シンプラル法律事務所
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大阪のシンプラル法律事務所（弁護士川村真文）ＨＰ－ＴＯＰ

コーポレートファイナンス（戦略と実践）

★第１章　ファイナンスの全体像  
◆   ◆１　制定の経緯
◆   ◆２　制定後の法改正の経緯と概要
     
     
★第２章　ファイナンスに必要な会計を理解する  
     
     
◆   ◆０３　キャッシュフローとは？
～利益とキャッシュフローの違い 
    企業活動によって生じるキャッシュの出入り＝「キャッシュフロー」
    企業活動によって出ていったキャッシュ（＝キャッシュインフロー）から企業活動によって出ていったキャッシュ（＝キャッシュアウトフロー）を差し引いたキャッシュフロー＝ネットキャッシュフロー
     
     
◆   ◆０５　キャッシュフロー計算書に登場する３種類のキャッシュフロー （ｐ４２）
● ●営業活動におけるキャッシュフロー 
    「本業の事業活動によって稼ぎ出したキャッシュフロー」
  ● ●投資活動によるキャッシュフロー
    「企業の設備投資および設備の売却、キャッシュに含まれない金融資産への投資および金融資産の売却によるキャッシュフロー」
設備の売却等プラスのキャッシュフロー（＝キャッシュインフロー）
設備投資等のマイナスのキャッシュフロー（＝キャッシュアウトフロー）
    投資活動によるキャッシュフローのマイナス＝事業への投資
～
将来のために積極的に投資する企業はマイナス
⇒市場から好意的に評価されることも多い。
  ● ●財務活動におけるキャッシュフロー 
    「資金の調達および返済、配当や自社株買いなお株主への還元によるキャッシュフロー」
銀行借入や増資による資金調達等プラスのキャッシュフロー（＝キャッシュインフロー）
借入返済、配当、自社株買い等マイナスのキャッシュフロー（＝キャッシュアウトフロー）
     
◆   ◆０６　キャッシュフローを見れば企業のライフステージがわかる （ｐ４６）
     
◆   ◆０７　運転資本とキャッシュフローの関係性
   
    在庫が増えるとキャッシュが減少するというのは、会計におけるキャッシュフロー計算書を理解する上で最も重要なポイント。
     
★第３章　会計をファイナンスに生かすためのキャラクター分析 （ｐ５３） 
     
◆   ◆０２　ROAに隠された「収益性」「生産性」からわかる会社のキャラクター （ｐ５６）
    「収益性」「生産性」⇒「安全性」「成長性」
    ROA：Return on Assets（純資産利益率）
＝利益／総資産
利益は営業利益が妥当。
＝営業利益／売上高（①）×売上高／総資産（②）
①営業利益率＝収益性指標
②総資産回転率＝生産性指標
    日本の上場企業のROAの平均値は５％
売上高営業利益率の平均値は６％
総資産回転率は０．８回（＝４５６日分の売上高で総資産を回収できる）
ROA５％≒営業利益率６％×総資産回転率０．８回
    総資産回転率＝売上高／総資産は高いほどいい。
０．８の場合、
１年間の売上高を獲得するために全ての資産を０．８回使った
総資産÷日商（１日あたり売上高：売上高÷３６５）＝９０日だと、商品在庫を仕入れてから販売してはけるまでに９０日かかる。
     
◆   ◆０３　キャラクター分析のお作法（ｐ６２）
    「比べる」
     
◆   ◆０４　株式市場はキャラクターをどう評価するか
    株式市場が重視するのは「収益性」と「成長性」
株式市場：将来にわたって株価が上がることを期待⇒成長性が投資判断の重要な材料
    予想営業利益率
予想売上高成長率
予想PER
PER（Price Earnings Ratio）
＝株価／１株あたり予想当期純利益率（EPS）
～
株価は何年分の準利益で回収できるのか？
日本の上場企業の平均的なPERはだいたい１５倍くらい。
株式市場加熱⇒２０倍くらい
リーマンショック等で市場参加者が弱気⇒１０倍付近に
成長著しいベンチャー企業：５０倍、１００倍等
←予想純利益が来季以降倍々ゲームで増えると予想。
     
     
◆   ◆０５　ROEより重視すべきはROA 
    ROE：Return On Equity（自己資本利益率）
＝当期純利益／自己資本
～
株主から集めた資本を使って、企業がいかに利益を獲得したか。
    日本の上場企業の平均値：８％前後（２０１７年３月期）で１０％程度（２０１８年３月期）
    ROE＝当期純利益／自己資本
＝当期純利益／売上高×売上高／総資産×総資産／自己資本
＝収益性×生産性×財務レバレッジ
    財務レバレッジを高める：自己資本＝エクイティをあまり使わず、他人資本＝デットをなるべく使うという発想。
     
    リキャップ：Re-capitalization（資本の再構成）
リキャップCB（転換社債）
リキャップCBを発効⇒手にした資金で自社株買い⇒デットが増えて、エクイティが減る⇒レバレッジ比率向上⇒ROE向上。
     
◆   ◆０６　ROAと投下資産利益率（ROIC） 
    企業分析において最も強力な武器：
投下資産利益率：ROIC（Return On Invested Capital）（「ロイック」）
～
分子と分母の対応が厳密。
総資産の中には本業の利益を生み出すのに直接間j系のない資産が含まれている⇒ROAでは、厳密な意味での投資リターンを測ることができない。
    投下資産利益率（ROIC）＝税引後営業利益／事業投下資産
～
事業活動の結果得られた利益である税引後営業利益に対して、
純粋な意味で事業に投下され営業利益を生み出す資産（事業投下資産）だけを対応させる
    「税引後営業利益」：P/L条の営業利益からそれに係る税金を控除したもの。
「事業投下資産」：
日々の事業活動に最低限必要な資産・負債である「運転資本」、および
事業活動にもちられる「有形固定資産」「無形固定資産」「投資その他の資産」
から構成。
     
◆   ◆０７　ROICはバリュードライバーを明らかにする
    ROIC⇒「営業利益に対する実効税率」と「税引前ROIC」
「税引前ROIC」⇒「営業利益率」（収益性指標）と「事業投下資産回転率」（生産性（資本効率）指標）
 「営業利益率」⇒「売上原価率」「減価償却費率」「販売費及び一般管理費率」
「事業投下資産回転率」⇒「売上高運転資本比率」「売上高事業用有形固定資産比率」「売上高事業用その他資産比率」
にブレークダウン
    販管比率
売上高運転資本比率
～業界平均値と比較
    ROICツリーを同業他社と比較⇒分析対象価値に直接影響を与える強み（「バリュードライバー」）が浮き彫りに
     
    実効税率：法人税、住民税、事業税の税率で、
日本の大企業の場合、税引前当期純利益に対して概ね３０％程度。
ｂｕｔ
赤字を計上した過年度に発生した税務上の欠損金を課税所得と相殺することによって税金負担が少なくなり、見かけ上の実効税率が低くなることもある。
     
◆   ◆０８　ケーススタディ：上場企業をやめてしまったメガネトップ 
    税引前ROIC＝営業利益率×事業投下資産回転率
税引前ROIC：ジンズ＞メガネトップ＞＞＞三城
営業利益率：メガネトップ＞ジンズ＞＞＞三城
事業投下資産回転率：ジンズ＞メガネトップ＞三城
    収益性指標：
売上原価率：三城＞メガネトップ＞＞＞ジンズ
減価償却費率：ジンズ＞三城＞メガネトップ
販管費（減価償却費を除く）率：三城＞ジンズ＞＞＞メガネトップ
営業利益率ではメガネトップだけど、原価率だとジンズの方が７ポイントも低い
粗利率は大事
←
粗利率のほんのちょっとした変動は、それが梃になって、営業利益を大きく変動させることになる。
粗利益の高さは稼ぐ力そのもの。
    生産性指標：
運転資本回転期間：三城＞＞＞＞メガネトップ・ジンズ
事業用有形固定資産回転期間：メガネトップ＞三城＞ジンズ
事業用その他資産回転期間：三城＞メガネトップ＞ジンズ
運転資本の生産性：メガネトップとジンズが拮抗
事業用有形固定資産と事業用その他の資産（主な内容はテナント出店するためにオーナーに差し入れる敷金保証金）の回収期間：ジンズの方が短い。
    １店舗当たり売上高
店舗数：三城＞メガネトップ＞ジンズ
１店舗当たり売上高：ジンズ＞メガネトップ＞三城
店舗は、ジンズが小さい
    運転資本の生産性：
売掛債権回転期間：ジンズ＞三城＞メガネトップ
たな卸資産回転期間：三城＞＞ジンズ＞メガネトップ
商品在庫（たな卸し資産）の回転期間が、メガネトップもジンズも約１か月にすぎない。
～旬の売れ筋商品をタイムリーに企画開発・販売する商品戦略と在庫管理に優れている。

ジンズ：ユニクロ同様のSPAモデルを採用。
SPAモデル：企画・生産・流通・販売までを自社で一貫して行うモデル⇒売場の声がすぐに工場に届く。
～顧客が欲しいと思ったものをすぐに作って店頭に並べることができ、より旬な商品ラインアップができる。
売掛金：クレジットカードなどで支払う（キャッシュレス）顧客に対するもの。
メガネトップよりジンズの方が売掛金の回収期間が長い
←ジンズの中心顧客である若年層の方が、キャッシュレス比率が高い。
    株価比較：
ジンズ＞＞＞＞メガネトップ＞＞TOPIX＞三城
    株式市場は、主に収益性と成長性を評価。
屋j理宇市
予想営業利益率（収益性指標）と
予想売上高成長率（成長性指標）について、
予想PERとの関係をみる。
PER・予想営業利益率・予想売上高成長率
メガネトップ：１１．６倍・１４．１％・８．１％
ジンズ：３８．１倍・１８．７％・５８．３％
三城：２４．５倍・４．２％・２．３％）
上場企業の平均的なPERは１５倍前後・営業利益率は６％
メガネトップ：
株価が割安に放置されていた⇒テンプルトンという外子pく人株主がメガネトップの大株主（６．５％）
事業面では、ジンズからは斬新なビジネスモデルで激しい追い上げを受け、眼鏡市場のワンプライスモデルも陳腐化。
⇒
いったん非上場化をした上で、短期的には利益を削ってでも中長期的な競争力を確保するために思い切った投資をしたい⇒MBOの実施。
何故、イケメンなのにモテなかったのか？
理論株価と現実との乖離をどう理解するかこそが「株式市場との対峙」

メガネトップのように時価総額が大きくない中小型株銘柄に特有の「流動性ディスカウント」を受けていた
中小型株銘柄は機関投資家の投資対象とならない⇒企業のキャラが十分に反映されずに株価が割安に放置されることがよく見られる。
    ３社のＲＯＩＣ分析（ｐ１０６）
★第４章　ファイナンスの一丁目一番地「現在価値」  
◆   ◆０１　現在価値の概念：１年後の１００万円より今日の１００万円 
     
◆   ◆０２　現在価値の求め方：「複利計算」という基本的な約束事 
     
    「７２の法則」：７２を金利の数字で割ると、投資元本を２倍に増やすのにかかるおおよその年数がわかる。
金利３％⇒７２／３＝２４年
金利５％⇒７２／５＝１４．４年
金利１０％⇒７２／１０＝７．２年
     
◇   ◇打ち出の小槌の値段 
    国債利回りを最も安全な金融商品に対する利回り（金利）とみなしており、これをリスクがない（＝リスクフリー）安全資産に対する利回りという意味で「リスクフリーレート」と呼んでいる。
     
◆   ◆０３　リスクとリターンは振り子である 
     
    振り子の振れ幅の大きさがリスク。
リスクとリターンの大きさは常に見合っている。
     
★第５章　資本コストをマスターする  
    現在価値の算出に使用する割引率である「資本コスト」 
     
◆   ◆０１　資本コスト（割引率）を計算する（ｐ１２４） 
◇   ◇資本コストは「投資家の期待」で決まる
     
◇   ◇加重平均資本コスト（WACC）の概念 
    投資家が企業に対して投資を行う行為と、
企業が資本を調達する行為とは、
同じ物事の裏表
⇒
投資家の期待リターン＝資本を調達するためにかかるコスト（「資本コスト」）
    金利：有利子負債資本コスト
配当やキャピタルゲイン：株主資本コスト
キャピタルゲインについて：
株主をある程度満足させておくコスト＝他者ではなく自社を選んでいただくコスト＝株主資本コスト
    企業はデットとエクイティを組合せて資金を調達
⇒企業にとっての資本コストは、有利子負債資本コストと株主資本コストの加重平均で決まる。
＝加重平均資本コスト（WACC：Weighted Average Cost of Capital）
    WACC＝ｒｓ×Ｅ／（Ｄ＋Ｅ）＋ｒｄ×（１－ｔ）×Ｄ／Ｄ＋Ｅ
E：株主資本（エクイティ）
D：有利子負債（デット）
ｒｓ：株主資本コスト
ｒｄ：有利子資本コスト
ｔ：実効税率
金利：税引前の利益から支払で税務上損金算入⇒節税効果
有利子負債資本コスト＝ｒｄ×（１ーｔ）

配当：全引後の利益から支払われる
     
◇   ◇株主資本コストとは（ｐ１３１） 
    CAPM（Capital Asset Pricing Model）（キャップエム）理論
    株主資本コストｒｓは、リスクフリーレートをｒ１、ベータをβ、マーケットリスクプレミアムをＥ（ｒｍ）ーｒ１とすると
ｒｓ＝ｒ１＋β×（Ｅ（ｒｍ）ーｒ１）
①ｒ１：リスクフリーレート：実質的にリスクのない投資に対する期待利回り（国債利回り）
③β：対象企業のリスクは、株式市場全体のリスクと比べてどれだけ高いか
②マーケットリスクプレミアム：株式市場は安全資産（国債）と比べてどれだけ高い利回りが期待できるか

株式投資家は、最低でも
①国債利回りを起点とし、②株式市場の平均リターンの上乗せを期待し、その上で、③対象企業のリスクの度合いに応じたリターンを期待する。
     
◇   ◇CAPMは投資家の思考プロセスを反映したもの 
    国債利回りの数字は日経新聞朝刊のマーケット総合欄に掲載
実務上１０年物の国債利回りを用いることが多い。
    マーケットリスクプレミアム：
日本では実務上、５～６％という数値が用いられるケースが多い。
過去３０～４０年間の統計値を参考にしている。
中長期的な数値を予想することは現実的に困難で、長期的には５～６％程度と見るのが妥当であろうという考え方がとられている。
     
◇   ◇ベータ（β）は個別銘柄のリスクを表す 
    ２０１３年６月から２０１８年５月までの５年間にわたり株価の月次データから回帰分析と用いて計算
東京急行電鉄：０．５５２４
～TOPIXが１変動するときに東京急行電鉄の株価は０．５５２４しか変動しない（約半分の値動きしかない）
GMOインターネット：１．７１６７
     
◇   ◇デットとエクイティでは、どちらの資本コストが大きい？ 
    デットの方がエクイティよるも低コストな資金調達手段。
     
◇   ◇デットとエクイティの最適バランスは？ 
    資金調達においてWACCが最小となるようなデットとエクイティのバランスが最適なポイント：最適資本構成。
    資本コストの観点からも、A程度の格付となるようなデットとエクイティの資本構成割合が現実的にはベスト。
     
◆   ◆０２　事業リスクと財務リスク 
    事業リスク：P/Lに計上される利益といった「業務に関する振れ幅」
財務リスク：デットの活用がリターンに与える影響に関する振れ幅
デットの活用の程度＝財務レバレッジの違いは、ROEというリターンの振れ幅を大きくする。
    この総合的なリスクが「ベータ」になる。
     
◆   ◆０３　補論：財務レバレッジとROE 
    ROE＝（１－ｔ）×｛ｒ＋（ｒ－i）×D/E｝
ｒ：ROA
i：デットの金利
t：税率
D：デット
E：エクイティ
    ROEは、ROA（r）が金利(i)を上回っている限り財務レバレッジD/Eをきかせた方が大きくなるが、ROA(r)が金利(i)を下回ってしまうと財務レバレッジ（D/E）をきかせたことが仇になり下がる。
     
★第６章　DCF法による事業価値の算出方法（超実践版）  
◆   ◆０１　DCF法の全体像 
◇   ◇DCF法によるバリュエーションの流れ 
    DCF法：
「事業価値」を計算し「非事業価値」を足し合わせて「企業価値」を求める。
その企業価値からデット投資家の取り分である「有利子負債」を差し引くとエクイティ投資家の取り分である「株主価値」が求められる。
     
◇   ◇企業価値は「非事業価値」と「事業価値」で構成される。 
    非事業価値：会社の事業とは直接関係のない資産の価値
ｅｘ．手許に保有しているキャッシュ、ゴルフ会員権や書画・骨董、余剰資金で運用している有価証券投資、役員に対する保険積立金等
    事業価値：会社の事業そのものが新たに生み出す価値
企業が事業の運営によって将来獲得するキャッシュフローを一定の割引率で現在価値に引き直して計算。
     
◇   ◇事業価値は、ビジネスが将来生み出すフリーキャッシュフローの現在価値 
    ①将来のＦＣＦの価値を見積もる
②割引率（加重平均資本コスト、WACC）を算定
③ターミナルバリューを求める
     
◇   ◇なぜ、ファイナンスの世界ではROICが重宝されるのか？ 
     
◇   ◇DCF法の３つのステップ 
     
◆   ◆０２　フリーキャッシュフローの予測 
◇   ◇フリーキャッシュフローは営業利益からスタートする
    本業のビジネスに投下されている事業投下資産が生み出すキャッシュ⇒本業のビジネスが生み出す利益概念である「営業利益」からスタート
    それにかかる税金を差し引く⇒税引後営業利益「NOPLAT」（Net Operating Profit Less Adujusted Tax）
←利益を出せば法人税などの税金が課される。
    減価償却費に相当する金額を足し戻す。
←営業利益は、その計算過程でキャッシュアウトを伴わない費用科目である減価償却費が差し引かれている。
    設備投資額を差し引く
←NOPLATに減価償却費を足し戻したキャッシュフローをすべて投資家に分配してしまったら企業はいずれ成長できなくなる。
設備投資：
メーカーの工場や小売店の店舗設備といったハード（有形固定資産）
ソフトウェアやのれんなどの無形固定資産
～
有価証券報告書では「資本的支出」という言葉で表現。
    運転資金増加額を控除
←売上が増える⇒売掛金や在庫が増える。在庫が増える⇒現金が減る。
     
    ６－６　フリーキャッシュフローの求め方
（＋）営業利益：企業の営業活動の結果もたらされる利益
（ー）営業利益に係る税金：税金を支払う分だけキャッシュが減るから控除
（＝）税引後営業利益
（＋）減価償却費：キャッシュアウトしない費用かもくである減価償却費を足し戻す。
（ー）設備投資額：設備投資の分だけキャッシュが減るから控除
（ー）運転資金増加額：運転資金の増加分だけキャッシュが減るから控除
（＝）フリーキャッシュフロー：投資が自由に使えるキャッシュ（投資家に帰属するキャッシュ）
     
◇   ◇予想財務３表の作り方 
■   ■事業計画の立て方 
     
■   ■前提条件の設定 
    予想P/L
①売上・コストの前提条件の設定：
売上高を構成する単価・数量、原価率、固定比率、減価償却費率といった前提条件を決める。

②予想売上高の算出：
上記①で設定した条件に基づいて、予測期間における単価と数量の推移を仮定し、予想売上高を計算

③支払利息と税金以外のコストを算出：
支払利息は予想B/Sで有利子負債の残高を確定してから、
税金は支払利息を控除して最終利益を求めてから
でないと計算できない⇒後回し。

④予想B/S作成後に支払利息と税金を計算
    予想B/S
①資産・負債の前提条件の設定：
流動資産、有形固定資産、無形固定資産、流動負債（有利子負債を除く）の資産回転率（回転期間）を設定

②資産・負債残高の計算：
上記①で設定した回転率（回転期間）に基づいて予測期間における資産・負債の残高を求める。
固定資産については、設備投資計画から積み上げてもよい。

③有利子負債の残高を算出：
有利子負債についえてゃ、調達・返済計画を作成し、舞期末の残高を計算。

④現金預金の残高を確定：
予想P/Lを確定後、貸借差額で予想現金預金の残高を本江mる。
貸借差額（余剰現金預金ン残高）がマイナス⇒有利子負債（短期借入金）で調整。
     
◇   ◇ケーススタディでDCF法によるバリュエーションを実践する 
    同社が２０１８年３月期までの５カ年計画の概要を２０１３年のMBO実施時点で公表
⇒２０１３年４月１日を評価基準日として、２０１４年３月期から２０１８年３月期までの５年間。
     
◇   ◇予想財務３表を作るための前提条件 
    メガネトップ：
「当社が上場を維持したまま、かかる試行的施策及び構造改革を積極的かつ急速に展開した場合には、短期的であるにせよ、利益水準の低下やキャッシュフローの悪化などを伴うリスクがあり、当社の少数株主の皆様に対してマイナスの影響を与えてしまう可能性も否定できない」
     
    ６－１０：予想財務３表を作るための前提条件：（ｐ１７１）
P/L：
売上高：１店舗当たりの売上高×平均店舗数で計算

売上原価販売費：２０１１年３月期の実績に基づきたい売上高比（売上原価31.4%、減価償却費2.3%、販売費56.2%）を設定し、今後一定で推移するものと仮定。

営業外損益：支払利息以外、２０１３年３月期の実績値が今後も一定で推移すると仮定

税金：実効税率３５％と仮定

B/S：
運転資本科目、有形固定資産、無形固定資産、長期前払費用、敷金保証金：
２０１１年３月期における対売上高比を予想売上高に常時することによって残高を算出
対売上高比率（２０１１／３実績）
必要手許現預金・売掛金・たな卸資産・その他流動資産・有形固定資産・無形固定資産・長期前払費用・敷金保証金・買掛金・その他流動負

現金預金：必要手許現預金は、予想売上高の５％とする。

短期借入金：２０１３年３月期の運転資本残高に見合う程度の３０億円を短期借入金残高として維持すると仮定

余剰現金預金（貸借差額の調整）：貸借差額は余剰現金預金で調整
     
◇   ◇予想P/L（ｐ１７２）
    売上高の予測：
１店舗当たりの年間売上高に年間の平均店舗数（機首時点の店舗数と期末時点の店舗数の平均）を乗じて求める。
    営業外損益：
支払利息以外は２０１３年３月期の実績値がそのまま一定で推移するものとみなし
支払利息については借入金残高の平均利子率である１．４５％を乗じて求めている。
法人全等の税金：評価基日時点における実効税率である３５％と仮定して算出。
     
◇   ◇予想B/S（ｐ１７４） 
    売掛金、たな卸資産、買掛金等の運転資本科目、有形固定資産、無形固定資産、長期前払費用、敷金保証金：すべて本業の事業に関係する科目であると考え（長期前払費用の主な内容は、新規出店に伴う建設協力金と推測⇒すべて事業用資産とみなしている）、予想売上高に資産回転率（対売上高比）を乗じて残高を算出。
    その他の資産・負債：有利子負債を除いて、２０１３年３月期の実績値がそのまま一定で推移するものと仮定。
リース債務：有形固定資産に関するリース契約がほとんどであると推測屋j理宇市実績値に基づいて有形固定資産残高に一定比率を乗じて残高を求める。
    有利子負債：２０１３年３月期の実績ベースの運転資本残高３２２２百万円に概ね見合う３０億円を短期借入金の残高として今後５年間維持するものとしている。
実績⇒毎年１株３０園の配当を続けると仮定し、毎期総額１３５６百万円の配当を支払うものとして利益剰余金を計算。
    予想B/Sの貸借差額（余剰現預金以外の資産合計と負債純資産合計の差額）は余剰現預金で調整。
     
■   ■予想B/S条の必要手許現預金と余剰現預金について 
    予想売上高の５％に相当する金額については必ず必要手許現預金（運転資本科目に含む）として保有するものと仮定。
    コーポレートファイナンス理論的にはキャッシュは２種類
①運転資本として持っておくべき現預金
②余剰現預金
    Cash is King
キャッシュが尽きると倒産する。
     
◇   ◇予想フリーキャッシュフロー （ｐ１７８）
    予想P/Lと予想B/S⇒予想C/Fが自動的に完成。
     
◇   ◇予想投下資産 
    予想財務３表が完成⇒予想ROICを求めるため、予想B/Sを組み換えて予想投下資産の算出表を作成
     
◇   ◇予想ROIC 
    ⇒事業計画のリアリティをチェック。
     
◆   ◆０３　WACCの算定 
    WACC＝ｒｓ×Ｅ／（Ｄ＋Ｅ）＋ｒｄ×（１－ｔ）×Ｄ／Ｄ＋Ｅ
E：株主資本（エクイティ）
D：有利子負債（デット）
ｒｓ：株主資本コスト
ｒｄ：有利子資本コスト
ｔ：実効税率
WACC＝
株主資本コスト×時価総額／（時価総額＋有利子負債）＋有利子負債資本コスト（借入金利）×（１－税率）×有利子負債／（時価総額＋有利子負債）
①株主資本（エクイティ）コストの推計
②有利子負債資本（デット）コストの推計
③資本構成の検討
     
◇   ◇株主資本コストの推計（ｐ１８３）
    CAPM理論：
株主資本コストｒｓは、
リスクフリーレートをｒ１、
ベータをβ、
マーケットリスクプレミアムをＥ（ｒｍ）ーｒ１
とすると
ｒｓ＝ｒ１＋β×（Ｅ（ｒｍ）ーｒ１）
   
■   ■リスクフリーレート 
    評価時点における１０年国債の流通利回り０．５３５％
（日経新聞朝刊のマーケット総合名の債券市場欄に「新発１０年国債（店頭売買参考統計値）」）として毎日掲載。
     
■   ■マーケットリスクプレミアム 
    日本の株式市場に関する過去３０～４０年くらいのデータから、５～５％。
⇒５％で推計。
２０１８年１０月の時点で歯、Ibbostonの提供では６．１％。
     
■   ■ベータ
    メガネトップは０．９８１
     
◇   ◇有利子資本負債コストの推計 
    対象企業の評価時点における借入金に適用されている金利
    実務上は、国債利回りに社債市場から得られる格付に応じたクレジットスプレッドを加えたレートや格付ごとに観測される社債の平均利回りなどが使われるのが一般的。
    メガネトップ：日本証券業協会がウェブサイト上で公開している「格付マトリクス表」（格付投資情報センター）に記載されているBBB格付企業の残存年数１０年の債券の平均利回り２．３１９％をメガネトップの税効果考慮前の有利子資本コストとした。
     
◇   ◇資本構成の検討 
    デットとエクイティの構成割合
    対象企業が今後目標とする資本構成を推計（予測）し、それをもとにWACCを算出。
～類似企業を便とマークとして決める。
←多くの同業他社が採用している財務戦略に基づく資本構成は広く支持されているものであり、それなりに正しいという暗黙の了解がある。
     
    資本構成を求める際のデットとエクイティの金額については、B/Sに計上されている帳簿価額ではなく時価評価額を用いる。
デット：帳簿価格
←市場評価額なし。
エクイティ：B/Sの純資産ではなく、時価総額。
←株主には、時価総額ベースでの期待リターンを提供しないことには満足しない。
     
    眼鏡業界の資本構成の平均D/Eレシオ０．０８５を目標資本構成に。
     
◇   ◇WACCの算出 
    WACCの算定：
有利子負債資本コストｒｄ算出：２．３１９％

株主資本コスト　ｒｓ＝ｒ１＋β×（Ｅ（ｒｍ）ーｒ１）の算出
ｒ１：０．５３５％
Ｅ（ｒｍ）－ｒ１：５．０００％
β：０．９８１
ｒｓ：５．４４２％

WACC＝
ｒｓ×Ｅ／（Ｄ＋Ｅ）＋ｒｄ×（１－ｔ）×Ｄ／Ｄ＋Ｅ
＝５．１５０％
     
◆   ◆０４　ターミナルバリュー（永続価値）の算定
◇   ◇ターミナルバリュー（「永続価値」「存続価値」）の考え方
    妥当かつ現実的な予測ができる期間は５～１０年程度
⇒
実務においては、向こう５～１０年間のFCFは個別に予測し、それ以降FCFについては一定成長するという仮定をおいてFCFを予測する簡便法（「永続成長率モデル」）。
１１年目以降のFCFの現在価値の総和＝ターミナルバリュー（TV）
    TV＝FCF１０×（１＋ｇ）／（ＷＡＣＣーｇ）
TV：ターミナルバリュー
最終予測期間（ここでは１０年間）のFCFをFCF１０
FCFの永久成長率：ｇ
ターミナルバリュー＝FCF10×（１+g）/（１+WACC）＋FCF10×（１＋ｇ）2乗/（１＋WACC）２乗＋・・・
＋FCF10×（1+g）n乗/（１＋WACC）n乗
～
初項：FCF10×（1+g）/（１＋WACC）
公比：１+g/（１＋WACC）
とする等比数列の和
⇒
TV＝FCF10×（1-g）/（WACC-g）
    TVは１１年目以降のFCFの現在価値の総和であるが、それは１０年目終了時点での現在価値。
⇒今の時点の現在価値にしてやるために、（FCF１０＋TV）／（１＋WACC）（10乗）
     
◇   ◇ターミナルバリューの留意点 
    ターミナルバリューを構成する要素は３つ：
①FCF10：大きく異なる⇒予想最終年度のFCFの予測値が非常に重要になる。
②永久成長率のｇ：通常は、中長期の物価上昇率と同程度に設定される（日本企業なら０ー１％の間）
③WACC（割引率）：ベータを除いて、あまり裁量bの余地なし。
①について、
営業利益に減価償却費を足し戻し、設備投資額を差し引き、その後運運転資本の調整をしてFCFを算出。

本来、企業が安定フェーズになれば（それがDCFが前提としている世界観）、合理的な企業は、長期的に減価償却費の範囲内で設備投資を実施⇒両社は均衡。
⇒TVの計算上は税引後営業利益から運転資本増加額のみを控除した数値を予測最終年度のFCFとして用いる。
     
    メガネトップのTV
＝４．７４７×（１＋０．００５）／（０．０５１５０ー０．００５）＝１０２，５９７（百万円）
     
◆   ◆０５　事業価値・企業価値・株主価値 
    事業価値＋非事業価値＝企業価値
企業価値ー有利子負債・その他固定負債＝株主価値
株主価値／発行済株式総数＝１株当たりの理論株価
    6-25　事業価値から企業価値・株主価値へ
事業価値：　６２，５１６
　余剰現預金：３，２１３
　余剰投資資産：６５
　非事業用固定資産：６７５
企業価値：９６，４７０
短期借入金　ー１２４０
１年以内返済予定の長期借入金　ー２０
１年以内償還予定の社債　０
リース債務　ー３２０
社債　０
長期借入金　ー７０
その他固定負債　ー１４０５
株主価値　９３，４１５
発行済み株式総数（自己株式を除く）　４５，１８４，０７７株
１株当たり株主価値　２０６７円
     
◆   ◆０６　感応度分析（ｐ２０３） 
     
◆   ◆０７　バリュエーションと株価 
    メガネトップの理論株価：２０６７円
MBO公表前営業日の株価終値：１３１４円
TOB価格：１４００円
   
    ファイナンスの世界：市場で付けられた株価は正しい
DCF法で算出した理論株価が市場の株価から大きく乖離⇒バリュエーションを実施した人間の方が他の多くの投資家と大きく異なるシナリオを持っていた。 
    流動性ディスカウント。
     
◆   ◆０８　補論：DCF法によるバリュエーション詳解 
◇   ◇事業計画策定上の注意 
■   ■①買収先へのコミットメント 
     
    買収金額が買収対象企業の純資産を超えた分の金額＝「のれん」
     
    学術研究では、米国でのM＆A案件の３分の２は、後で振り返ると買収金額が高すぎたという報告。
←買い手側の過信。
     
■   ■②複数シナリオを用意する 
    前提条件が少しぶれるだけで最終的なバリュエーションの結果が大きく変わってくる。
     
■   ■③予想B/Sと予想C/Fも作成してキャッシュが回るかを確認する 
     
◇   ◇予想P/Lと予想B/Sの循環 
     
◇   ◇WACCを設定するための目標資本構成の循環問題 
     
◇   ◇株主資本jコストを求める際に悩ましいベータの取り扱い 
     
    いくつかの期間を試して「もっともらしい数値を使う」 
     
◇   ◇レバーとベータとアンレバートベータ（ｐ２２３） 
    普段目にする上場企業のβは、自らエクセルで回帰分析の手法で計算したものを含め、すべて「レバードベータ」(Levered Beta）と呼ばれるもの。
対象企業の事業リスクと財務リスクの両方を加味したベータといった意味。 
レバードベータに対して、財務リスクを完全に取り除く、つまり、デットフリー（無借金）の状態にした場合のベータを「アンレバードベータ」（Unlevered Beta）という。
    事業リスク：
財務リスク：
    借入金の割合を増やせば増やすほど、株式リターンの振れ幅は上にも下にも大きくなり、ハイリスク・ハイリターンとなる。
     
◇   ◇DCF法の算定結果はほとんどがターミナルバリューだから意味がない？ 
     
◆   ◆０９　６社クイズ　B/SとP/Lには業種ごとの「型」がある 
     
     
★第７章　株式市場での同業他社の評価  
◆   ◆０１　株式市場がどう評価しているのか理解するのがComps 
     
◇   ◇Comps の手順 
    ①評価対象会社と事業の性格・構造において類似する上場会社を選定する。
②類似会社の事業価値または株主価値、および、それらの会社の近い将来（通常、翌期や翌々期）のP/L関連項目（売上高、営業利益、EBITDA、当期純利益など）に関する予想データを収集する
③類似会社の事業価値または株主価値がP/L関連項目の何倍で評価されているか（＝マルチプル）を算出し、そのマルチプルの平均値または中央値を求める。
④そのマルチプルの平均値または中央値を評価対象会社のP/L関連項目に乗じて事業価値または株主価値を算出する。
     
◇   ◇EBITDAマルチプル 
    EBITDA：営業利益に減価償却費を足し戻した数値⇒簡便的に求めたキャッシュフローといえる。
～
キャッシュフローを生み出す実力を事業価値とみなすコーポレートファイナンスの基本的な考え方に最も整合的。
     
    事業価値＝本業の事業が生み出す価値
⇒対応させる分母のP/L関連項目は、あくまで売上高やEBITDA。
株主価値＝株主だけが受け取ることができる価値
⇒対応させる分母は、株主の分け前である当期純利益であり（簿価）純資産。
     
    上場企業の一般的なEBITDAマルチプルの水準は、歴史的には概ね８倍前後。
     
◇   ◇PERとPBR 
    PER：株価収益率＝株価／予想当期純利益
PBR：株価純資産倍率
     
    上場企業の平均的なPERは歴史的に概ね１５倍
     
    PBRについて株式市場が気にしているのは１を下回っていないか。
PBR＜１⇒時価総額＜簿価純資産額
～投資家がその企業の経営陣に対して「もう事業をやめて会社をたたみなさい」と伝えているようなもので、経営陣としては屈辱。 
     
    総資産のうち現金保有の比率が高いキャッシュリッチでありながら、PBRが低水準
⇒アクティビストと呼ばれる物言う株主に狙われる格好のターゲットに。
「リターンを上げる事業にもっと投資しろ。さもなくば株主に配当（または自社株買い）しろ」
     
◆   ◆０２　PERもEBITDAマルチプルも成長性と収益性に応じて高くなる 
     
◆   ◆０３　カレンダライズ（Calendarize） 
     
◆   ◆０４　眼鏡業界のEBITDAマルチプル 
     
     
★第８章　Ｍ＆Ａにおける買収金額の決め方  
◆   ◆０１　買収金額の相場 
◇   ◇グローバルM＆Aの買収金額は上昇傾向 
     
     
◇   ◇買収にはクールな判断が必要 
     
    買収金額が高い⇒B/Sに計上する「のれん」も大きい⇒減損損失になった場合のマイナスインパクトが大きい。
ｂｕｔ
日本企業は、手許のキャッシュを増やしてきた⇒２０１７年９月末現在で国内事業会社が保有する現金預金は２５８兆円
他方でROEが低いというプレッシャー
⇒株主還元と巨額買収へと駆り立ててしまうおそれ。
    買収案件に関与する経営陣やプロジェクトメンバーが一度真剣に検討し始めた買収案件を途中でやめるという意思決定をすることは難しい。
ｅｘ．
同業他社にとられたら困る
こんなチャンスは二度とない
今期中に何とかやらねば
といった強迫観念にも似たような思い込みに縛られ、後に引き返せなくなってしまう。
     
    日本電産の永守CEO：
買収を成功させる秘訣として、
「価格、経営への関与、相乗効果」
高値づかみをしないことが大切。

通常では、EBITDA倍率で１０倍を超えるかどうかが、高いかどうかの分かれ目。
     
◆   ◆０２　シナジー効果と買収金額 
    買収対象企業となっている上場企業をDCF法とCompsによってバリュエーションした結果、メガネトップのように株価水準より高い理論株価
理論株価を買収金額とすれば、両者の差額がプレミアムとなる。
    買収対象企業の現在の株価水準＜当該企業が自主独立路線の経営を続けている場合の潜在的な理論株価
現在、買収対象企業に眠っている価値であり本来は買収対象企業の株主である売り手が手にできるはずの価値。 
     
◆   ◆０３　買収効果を測る指標 
◇   ◇買収効果を何で測るか？ 
    一株当たり当期純利益（EPS）で測ることができる。 
     
◇   ◇買収スキームや資金調達方法で買収効果は変わってくる 
    EPS＝当期純利益／発行済株式総数
    増える要因：
利益の出ている会社を買収⇒分子（＝当期純利益）↑
減る要因：
①大規模な借入によって買収⇒支払金利の負担によって分子の利益が減る
②株式交換によって買収⇒分母の株式数が増える
③買収金額＞純資産⇒のれんの償却費で分子の利益が減る
     
◆   ◆０４　のれん償却への対応 
    日本の会計基準⇒２０年以内の期間で均等償却
米国会計基準（ＵＳーＧＡＡＰ）や国際会計基準（ＩＦＲＳ）⇒そのような規則的な償却は求められない。
ｂｕｔ「減損」の対象となる。
     
◆   ◆０５　上場企業の買収におけるTOB価格の決定
     
    過去の一定期間について、価格帯ごとの出来高に関するデータを収集することによって、既存株主が株を取得したときの価格について「当たり」」をつけることができる。
     
◆   ◆０６　LBOへの発展 
    LBO：買収対象企業の資産、または、事業から得られるキャッシュフローを担保に銀行から資金を借り入れ、対象企業の株を取得する形態の買収。
     
◇   ◇LBOのスキーム 
   
◇   ◇PEファンドの儲けのカラクリ 
    GAGR：年成長率
     
    LBOの手法でデットを使うからこそ、PEファンドの持分であるエクイティのリターンは年率４５．４％もの高い水準を実現。
     
◆   ◆PEファンドが買収するのは「衣・食・住」ビジネス 
    LBO案件が極端にデットに頼るレバレッジをきかせたファイナンス⇒買収対象企業が確実にデットを返済できる「安定した事業」でなければならない。
～
「衣・食・住」ビジネス。
   
◆   ◆０８　教科書通りのファイナンス戦略を実践するソフトバンクグループ 
    デットで調達した資金で安定した事業を買収するとういう成長戦略 
     
◆   ◆０９　株式会社枚ネットによるLBO案件と資金調達スキーム 
     
     
★第９章　株主還元政策  
     
     
     
★第１０章　ＩＲ戦略  
     
     
     
★第１１章　ベンチャーファイナンス  
     
     
     
★第１２章　ビジネスパーソンとしてざっくり知っておくべき主要数字一覧