ドラフト（何でも）　シンプラル法律事務所（大阪）（弁護士川村真文）

シンプラル法律事務所
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ドラフト

植田和男（東大名誉教授）日銀　出口への難路（経済教室）（上）２０１８年８月２０日
◆		労働市場を筆頭に経済情勢は好調ｂｕｔ物価の動きは鈍い ⇒出口にはほど遠い
◆		追加緩和手段は底をつきつつある。 ⇒ 上にも下にも動けない状況。
◆		９０年代半ば以降のベースマネー（現金と準備預金）は増大。２０００年代初めの量的緩和策直近の量的・質的緩和策の時機に急増。、足もとでは９０年の約ｙ１３倍。ｂｕｔ物価は横ばい。
		金利がゼロになった後、単純にマネーを増やしても強い緩和効果は見込めない ← 金利ゼロの政府短期証券を金利ゼロのマネーと交換しているだけ。
		２０１３年以降は、まだ金利がゼロでなかった長期国債や、リスクプレミアム（投資家が求める超過収益）への働きかけを狙って上場投資信託（ＥＴＦ）を大量に購入 ⇒ 長期金利の低下円安株高ｂｕｔインフレ率は上昇せず
		雇用情勢は好調なのに賃金物価上昇率が高まらない～先進国に共通。「フラットなフィリップスカーブの謎」
		長期化する異例の緩和の副作用大量の国債買い入れ継続に量的な限界 ⇒ 日銀は、２０１６年には、短期金利のマイナス化長期金利の操作目標化と、量ではなく金利のコントロールに軸足。
		ｂｕｔ債券市場の価格発見機能は大きく低下利ザヤの薄くなった銀行、運用対象が限定的となった機関投資家などによる金融仲介機能には無視できない負の栄養
		ＥＴＦ購入についても日銀が上位株主である企業が続出 ⇒市場機能への影響
		金融緩和の負の影響を相殺していた円安・株高の動きをみても、足元では限界。
		労働市場の過熱状態は当面継続ｂｕｔ賃金物価への波及の程度は不確実性が高い。
		米国経済は依然好調ｂｕｔ長期化した上昇サイクルの下降局面に入り、貿易摩擦の深刻化、一部新興国の過剰債務問題による混乱などが懸念。
◆		日銀が当面採りうる選択肢：副作用に目配りしつつ、粘り強く現行の緩和策を続け、物価の上昇を待つ。
◆		ｂｕｔ副作用抑制策と金融緩和の継続は矛盾。
◆		７月３１日の金融緩和枠組みの修正：インフレ率が上昇しない中で金融緩和の持続性を高める ⇒操作目標である１０年国際金利の変動幅を従来のマイナス０．１％～プラス０．１％程度からマイナス０．２％～プラス０．２％程度み拡大ＥＴＦ買入額を市場状況に応じて弾力化～市場機能に配慮する副作用緩和策。
		１０年国際金利：ｉｆ経済情勢が好調⇒許容範囲の上の方で推移するとみられる⇒変更前に比べ金利引き上げの効果を持つ。 ⇒ 拙速な金融引き締め観測を抑えるため「糖分の間、現在の低金利を維持する」というフォワードガイダンス（将来の指針）を合わせて導入。ｂｕｔ「当分の間」という表現は多様な解釈が可能。物価情勢次第では、この表現を微妙に修正することで、一段の金利変動幅拡大や金利引き上げにつなげていくことも可能。
		金利変動幅は上下に０．１％ずつ拡大しただけ。 ⇒ ①債券市場の価格発見機能の回復はごくわずか ②金融機関収益にはほとんど影響なしＥＴＦ購入の弾力化は購入量削減につながればよいが、かえってそのプットオプション（売る権利）的な性格を強めてしまうかもしれない。
		⇒ 今回の措置による副作用緩和効果も現行枠組みの持続性強化効果も限定的。
◆		物価安定目標がゼロ％でなく２％ ← 物価指数の情報バイアス（ゆがみ）の問題に加えて、長期均衡での名目金利水準を高くして、金融緩和がゼロ金利の壁で制約される可能性を低くする、すなわち金融緩和ののりしろを確保しようとする意図。ｂｕｔ物価安定の意義は貨幣価値を安定化させ、市場経済における物・サービスの交換や金融システムを通じた資金の貸借を円滑化することにある。

田中隆之（中）２０１８年８月２１日市場味方に金利急騰回避
		２００８年の世界金融危機 ⇒ 主要国の中央銀行は、 ①資産購入 ②フォワードガイダンス（将来の指針表明） ③マイナス金利政策等～政策金利がほぼゼロに達し通常の緩和手段が行き詰まったことに対する政策のイノベーション（確信）
		米連邦縦鼻理事会（ＦＲＢ）イングランド銀行～①② 日銀欧州中央銀行～①②③
		副作用が多く撤退時のインパクトも大きいのが大量資産購入。出口問題：「大量資産購入からの出口」を論じるもの。
		大量資産購入：中銀の長期国債などの購入で長期金利を引き下げ、景気を刺激する手法。
		大量購入の副作用： ①当該金融資産市場での流動性の低下や価格発見機能の減退 ②出口の困難化によるインフレ懸念の発生 ③資産バブルの発生と崩壊による金融不安 ④出口で発生する中銀の損失
		④ ←中銀が利上げ時に超過準備にも同率の付利をするため、金利収支が悪化する。
		大量資産購入の究極の問題：政府債務残高が巨額な国で財政破綻の可能性を高める。～ ①中銀による国際購入の継続と ②政府による財政悪化の放置がセットになるケース。
		市場が「国際が紙切れになるまで政府に財政再建する意思がない」とみる ⇒国債が売られて金利が上昇⇒利払い費の増加がさらに財政を悪化⇒政府が資金調達に窮する財政破綻。

財政赤字の将来負担を考える（やさしい経済学）２０１８年５月２１日～
◆		◆①「つけ回し」か否か、２つの見方
		１９９０年代はじめもバブル崩壊以降財政支出＞＞＞税収 ⇒ 増税を通じた財政再建の必要性。論点 ①財政の維持可能性 ②負担の世代間公平の問題（この連載）
		Ａ：政府の財政赤字＝政府債務は、現世代から将来世代への「つけ回し」⇒世代間公平の観点から許容されない。Ｂ：赤字国債の買い手が同じ国民である限り、将来に債務返済のために税が徴収されても、それは国内の国債保有者に還元される⇒将来世代の負担は生じない
◆		◆②通説は「将来世代に負担」
		政府が財政支出を行い、それを税ではなく赤字国債の発行で賄う。政府はその債務を、将来のある時点に、税によって返済する。～増税が先延ばしされれればされるほど、財政支出から便益を受ける世代と、それを税によって負担する世代が引き離される。＝将来世代負担。
		～「税負担の世代間割り当て」の問題として把握する限り、基本的には正しい。ｂｕｔ世代間公正の実現のために増税を行う論拠として十分に強いわけではない。 ← 世代間不平等の是正というのであれば、まずは世代間不平等の原因とされている公的年金など社会保障制度のあり方を是正した方がよほど効果的。世代間公正の実現という政策目標のために、増税をその手段とするのは、政策割当ての問題として考えれば、必ずしも適切ではない。
◆		◆③国内調達なら将来負担にならず
		アバ・ラーナーの反論：国債が海外で消化⇒将来世代に転嫁国内で消化⇒転嫁はない ←租税の徴収と国債の償還が１国内で完結するなら、それは単に国内での所得移転にすぎない。
		「我々の子や孫たちが政府債務の返済をしなければならないとしても、その支払いを受けるのは彼ら以外の誰でもなく、彼らをすべてひとまとまりにして考えた場合、より豊かになっているわけでも、より貧しくなっているわけでもない」
		ｅｘ．戦費を国債発行で賄い、それを自国民が購入した場合。現世代の国民は国債購入のために自らの支出を切り詰める「負担」を既に被っており、将来の国民が支出を切り詰める必要はない。将来の国民は、国債保有者に対して、増税による国債償還という形で、より大きな所得を提供すればよい。
◆		◆④将来の消費縮小の可能性も
		財政赤字によって生まれる政府債務に関して、人々は家計の債務と同じように「将来の可処分所得がその分だけ減る」と考えがち。ｂｕｔ自国民保有の国際で賄う場合にはそうとはいえない。 ← 各世代の消費可能性は常にその時点での生産や所得によって制約されていて、政府債務や税負担の大きさとは基本的に無関係。政府債務がどれだけ大きくても、それが国内で完結している限り、必ずそれと同じだけの債権保有者が存在し、その債務は一国全体ではすべて相殺される。
		戦費を国際発行で賄い、それをすべて自国民が購入⇒将来世代の負担は存在しない。
		ｂｕｔ財政赤字が将来における一国の消費そのものを縮小させる可能性。 ← 巨額の国債発行が一時的に行われれば、通常の国内の資金市場がひっ迫し、対外債務（＝ラーナー的意味での将来世代の負担そのもの）が増える。
		国際資本移動が禁止されている場合：政府の財政赤字⇒対外債務の拡大ではなく金利の上昇をもたらす。～民間投資がクラウドアウト（締め出し）され、それによって一国の将来の生産可能性と消費可能性が縮小。
		一般：財政赤字⇒ ①資本市場の逼迫による金利上昇や ②経常収支の赤字すなわち対外債務の増加をもたらす。
		１９８０年代のレーガン政権：大規模な所得減税⇒ ①金利上昇と ②経常収支の赤字拡大＝財政赤字による将来世代の負担
◆		◆所得・貯蓄が拡大すれば抑制
		政府が財政赤字 ⇒ ①金利上昇や ②対外債務の増加＝将来負担の拡大
		将来負担否定論が厳密に成り立つケース：人々が現在の増税と国債発行による将来の増税を同一視して行動する「リカーディアン」と呼ばれる経済。～政府の支出を増税で賄おうが国債発行で賄おうが、人々の貯蓄・支出行動は変わらない。 ⇒ 財政赤字であるがゆえに金利上昇や対外債務増加が生じることもない。
		ｂｕｔ現実の経済は、 ①非リカーディアンであると同時に、 ②需要不足による失業が存在するような「不完全雇用」の経済。
		財政赤字による将来負担は、 ①金利上昇や ②対外債務の増加となって表れる。ｂｕｔもしそれらが生じないのであれば、将来負担は生じない。
		財政赤字が①金利上昇や②経常収支の赤字すなわち対外債務増加をもたらすその程度は、完全雇用か不完全雇用かで大きく異なる。
		標準的なケインジアンモデル：政府が赤字財政政策⇒多少の金利上昇と民間投資のクラウドアウト（締め出し）が生じるｂｕｔ乗数効果によって所得と貯蓄も増加 ⇒その程度はおのずと抑制される。

植田和男（東大名誉教授）日銀　出口への難路（経済教室）（上）２０１８年８月２０日
◆		労働市場を筆頭に経済情勢は好調ｂｕｔ物価の動きは鈍い ⇒出口にはほど遠い
◆		追加緩和手段は底をつきつつある。 ⇒ 上にも下にも動けない状況。
◆		９０年代半ば以降のベースマネー（現金と準備預金）は増大。２０００年代初めの量的緩和策直近の量的・質的緩和策の時機に急増。、足もとでは９０年の約ｙ１３倍。ｂｕｔ物価は横ばい。
		金利がゼロになった後、単純にマネーを増やしても強い緩和効果は見込めない ← 金利ゼロの政府短期証券を金利ゼロのマネーと交換しているだけ。
		２０１３年以降は、まだ金利がゼロでなかった長期国債や、リスクプレミアム（投資家が求める超過収益）への働きかけを狙って上場投資信託（ＥＴＦ）を大量に購入 ⇒ 長期金利の低下円安株高ｂｕｔインフレ率は上昇せず
		雇用情勢は好調なのに賃金物価上昇率が高まらない～先進国に共通。「フラットなフィリップスカーブの謎」
		長期化する異例の緩和の副作用大量の国債買い入れ継続に量的な限界 ⇒ 日銀は、２０１６年には、短期金利のマイナス化長期金利の操作目標化と、量ではなく金利のコントロールに軸足。
		ｂｕｔ債券市場の価格発見機能は大きく低下利ザヤの薄くなった銀行、運用対象が限定的となった機関投資家などによる金融仲介機能には無視できない負の栄養
		ＥＴＦ購入についても日銀が上位株主である企業が続出 ⇒市場機能への影響
		金融緩和の負の影響を相殺していた円安・株高の動きをみても、足元では限界。
		労働市場の過熱状態は当面継続ｂｕｔ賃金物価への波及の程度は不確実性が高い。
		米国経済は依然好調ｂｕｔ長期化した上昇サイクルの下降局面に入り、貿易摩擦の深刻化、一部新興国の過剰債務問題による混乱などが懸念。
◆		日銀が当面採りうる選択肢：副作用に目配りしつつ、粘り強く現行の緩和策を続け、物価の上昇を待つ。
◆		ｂｕｔ副作用抑制策と金融緩和の継続は矛盾。
◆		７月３１日の金融緩和枠組みの修正：インフレ率が上昇しない中で金融緩和の持続性を高める ⇒操作目標である１０年国際金利の変動幅を従来のマイナス０．１％～プラス０．１％程度からマイナス０．２％～プラス０．２％程度み拡大ＥＴＦ買入額を市場状況に応じて弾力化～市場機能に配慮する副作用緩和策。
		１０年国際金利：ｉｆ経済情勢が好調⇒許容範囲の上の方で推移するとみられる⇒変更前に比べ金利引き上げの効果を持つ。 ⇒ 拙速な金融引き締め観測を抑えるため「糖分の間、現在の低金利を維持する」というフォワードガイダンス（将来の指針）を合わせて導入。ｂｕｔ「当分の間」という表現は多様な解釈が可能。物価情勢次第では、この表現を微妙に修正することで、一段の金利変動幅拡大や金利引き上げにつなげていくことも可能。
		金利変動幅は上下に０．１％ずつ拡大しただけ。 ⇒ ①債券市場の価格発見機能の回復はごくわずか ②金融機関収益にはほとんど影響なしＥＴＦ購入の弾力化は購入量削減につながればよいが、かえってそのプットオプション（売る権利）的な性格を強めてしまうかもしれない。
		⇒ 今回の措置による副作用緩和効果も現行枠組みの持続性強化効果も限定的。
◆		物価安定目標がゼロ％でなく２％ ← 物価指数の情報バイアス（ゆがみ）の問題に加えて、長期均衡での名目金利水準を高くして、金融緩和がゼロ金利の壁で制約される可能性を低くする、すなわち金融緩和ののりしろを確保しようとする意図。ｂｕｔ物価安定の意義は貨幣価値を安定化させ、市場経済における物・サービスの交換や金融システムを通じた資金の貸借を円滑化することにある。

田中隆之（中）２０１８年８月２１日市場味方に金利急騰回避
		２００８年の世界金融危機 ⇒ 主要国の中央銀行は、 ①資産購入 ②フォワードガイダンス（将来の指針表明） ③マイナス金利政策等～政策金利がほぼゼロに達し通常の緩和手段が行き詰まったことに対する政策のイノベーション（確信）
		米連邦縦鼻理事会（ＦＲＢ）イングランド銀行～①② 日銀欧州中央銀行～①②③
		副作用が多く撤退時のインパクトも大きいのが大量資産購入。出口問題：「大量資産購入からの出口」を論じるもの。
		大量資産購入：中銀の長期国債などの購入で長期金利を引き下げ、景気を刺激する手法。
		大量購入の副作用： ①当該金融資産市場での流動性の低下や価格発見機能の減退 ②出口の困難化によるインフレ懸念の発生 ③資産バブルの発生と崩壊による金融不安 ④出口で発生する中銀の損失
		④ ←中銀が利上げ時に超過準備にも同率の付利をするため、金利収支が悪化する。
		大量資産購入の究極の問題：政府債務残高が巨額な国で財政破綻の可能性を高める。～ ①中銀による国際購入の継続と ②政府による財政悪化の放置がセットになるケース。
		市場が「国際が紙切れになるまで政府に財政再建する意思がない」とみる ⇒国債が売られて金利が上昇⇒利払い費の増加がさらに財政を悪化⇒政府が資金調達に窮する財政破綻。

財政赤字の将来負担を考える（やさしい経済学）２０１８年５月２１日～
◆		◆①「つけ回し」か否か、２つの見方
		１９９０年代はじめもバブル崩壊以降財政支出＞＞＞税収 ⇒ 増税を通じた財政再建の必要性。論点 ①財政の維持可能性 ②負担の世代間公平の問題（この連載）
		Ａ：政府の財政赤字＝政府債務は、現世代から将来世代への「つけ回し」⇒世代間公平の観点から許容されない。Ｂ：赤字国債の買い手が同じ国民である限り、将来に債務返済のために税が徴収されても、それは国内の国債保有者に還元される⇒将来世代の負担は生じない
◆		◆②通説は「将来世代に負担」
		政府が財政支出を行い、それを税ではなく赤字国債の発行で賄う。政府はその債務を、将来のある時点に、税によって返済する。～増税が先延ばしされれればされるほど、財政支出から便益を受ける世代と、それを税によって負担する世代が引き離される。＝将来世代負担。
		～「税負担の世代間割り当て」の問題として把握する限り、基本的には正しい。ｂｕｔ世代間公正の実現のために増税を行う論拠として十分に強いわけではない。 ← 世代間不平等の是正というのであれば、まずは世代間不平等の原因とされている公的年金など社会保障制度のあり方を是正した方がよほど効果的。世代間公正の実現という政策目標のために、増税をその手段とするのは、政策割当ての問題として考えれば、必ずしも適切ではない。
◆		◆③国内調達なら将来負担にならず
		アバ・ラーナーの反論：国債が海外で消化⇒将来世代に転嫁国内で消化⇒転嫁はない ←租税の徴収と国債の償還が１国内で完結するなら、それは単に国内での所得移転にすぎない。
		「我々の子や孫たちが政府債務の返済をしなければならないとしても、その支払いを受けるのは彼ら以外の誰でもなく、彼らをすべてひとまとまりにして考えた場合、より豊かになっているわけでも、より貧しくなっているわけでもない」
		ｅｘ．戦費を国債発行で賄い、それを自国民が購入した場合。現世代の国民は国債購入のために自らの支出を切り詰める「負担」を既に被っており、将来の国民が支出を切り詰める必要はない。将来の国民は、国債保有者に対して、増税による国債償還という形で、より大きな所得を提供すればよい。
◆		◆④将来の消費縮小の可能性も
		財政赤字によって生まれる政府債務に関して、人々は家計の債務と同じように「将来の可処分所得がその分だけ減る」と考えがち。ｂｕｔ自国民保有の国際で賄う場合にはそうとはいえない。 ← 各世代の消費可能性は常にその時点での生産や所得によって制約されていて、政府債務や税負担の大きさとは基本的に無関係。政府債務がどれだけ大きくても、それが国内で完結している限り、必ずそれと同じだけの債権保有者が存在し、その債務は一国全体ではすべて相殺される。
		戦費を国際発行で賄い、それをすべて自国民が購入⇒将来世代の負担は存在しない。
		ｂｕｔ財政赤字が将来における一国の消費そのものを縮小させる可能性。 ← 巨額の国債発行が一時的に行われれば、通常の国内の資金市場がひっ迫し、対外債務（＝ラーナー的意味での将来世代の負担そのもの）が増える。
		国際資本移動が禁止されている場合：政府の財政赤字⇒対外債務の拡大ではなく金利の上昇をもたらす。～民間投資がクラウドアウト（締め出し）され、それによって一国の将来の生産可能性と消費可能性が縮小。
		一般：財政赤字⇒ ①資本市場の逼迫による金利上昇や ②経常収支の赤字すなわち対外債務の増加をもたらす。
		１９８０年代のレーガン政権：大規模な所得減税⇒ ①金利上昇と ②経常収支の赤字拡大＝財政赤字による将来世代の負担
◆		◆所得・貯蓄が拡大すれば抑制
		政府が財政赤字 ⇒ ①金利上昇や ②対外債務の増加＝将来負担の拡大
		将来負担否定論が厳密に成り立つケース：人々が現在の増税と国債発行による将来の増税を同一視して行動する「リカーディアン」と呼ばれる経済。～政府の支出を増税で賄おうが国債発行で賄おうが、人々の貯蓄・支出行動は変わらない。 ⇒ 財政赤字であるがゆえに金利上昇や対外債務増加が生じることもない。
		ｂｕｔ現実の経済は、 ①非リカーディアンであると同時に、 ②需要不足による失業が存在するような「不完全雇用」の経済。
		財政赤字による将来負担は、 ①金利上昇や ②対外債務の増加となって表れる。ｂｕｔもしそれらが生じないのであれば、将来負担は生じない。
		財政赤字が①金利上昇や②経常収支の赤字すなわち対外債務増加をもたらすその程度は、完全雇用か不完全雇用かで大きく異なる。
		標準的なケインジアンモデル：政府が赤字財政政策⇒多少の金利上昇と民間投資のクラウドアウト（締め出し）が生じるｂｕｔ乗数効果によって所得と貯蓄も増加 ⇒その程度はおのずと抑制される。